Prudence, mais nécessaire agilité, au cours d'une phase un peu complexe de transition économique

  • Hervé Goulletquer et Sebastian Paris Horvitz Recherche - stratégie

Après la consolidation de septembre, le pari de la reflation a fait son retour sur les marchés en octobre. Les bons résultats des entreprises pour le 3T21 ont apporté du soutien aux bourses, notamment. Néanmoins, d’après nous, nous sommes toujours dans une phase de transition complexe où nous sortons d’une crise sanitaire inédite, ce qui passe, selon les pays et les zones, par un resserrement plus ou moins prononcé du soutien de la politique économique. De ce fait, la croissance devrait ralentir dans l’année qui vient. En même temps, nous restons confrontés à une grande incertitude concernant la dynamique de l’inflation. Tous, ces éléments justifient de la prudence à court terme, devant des marchés dont les valorisations restent exigeantes. En même temps il nous semble qu’il faudra rester agile afin de profiter des opportunités qu’offre ce contexte de poursuite de la croissance.

Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : l’économie et les banques centrales

  • Nous pensons toujours que dans les grands pays la crise sanitaire liée au Covid-19 est maintenant sous contrôle. Néanmoins, le virus circule toujours. Pour preuve nous venons d’avoir une nouvelle recrudescence des contagions, notamment en Europe. Mais, les conditions sanitaires ne se sont pas détériorées de manière marquées. La raison essentielle est, en général, un taux élevé de vaccination. Néanmoins, le virus devrait rester endémique, nécessitant de nouvelles campagnes de vaccination. Aussi, dans le monde émergent, même si les vaccinations progressent, on est encore loin d’une protection forte. Au total, notre scénario central table sur des perturbations faibles de la maladie sur l’activité dans les trimestres à venir.

  • Les premières statistiques sur le 3T21 montrent que l’impact de la montée des contagions au cours de l’été a eu un impact sur l’activité économique dans certaines zones. C’est le cas aux Etats-Unis et en Chine, où la croissance du PIB sur le 3T21 s’est établie à seulement 0.5% et 0.2% respectivement. Aux Etats-Unis, on s’attend à un rebond au 4T21, avec la dissipation des perturbations sanitaires, puis à un ralentissement graduel de l’activité dans les trimestres qui suivront, avec un moindre soutien de la politique économique, notamment. En Chine, le recul du secteur immobilier et les pénuries d’électricité, notamment, devraient toujours contraindre la croissance. Néanmoins, l’amélioration de la situation sanitaire devrait soutenir la consommation. En Zone Euro, la croissance au 3T21 devrait rester robuste, mais la décélération est en marche et devrait se matérialiser au cours de 2022.

  • Il ne fait guère de doute que la dynamique des prix reste forte. Cela vaut d’abord en amont de la chaine de transformation et de distribution, avec des prix à la production en forte hausse : depuis le début de l’année, la moyenne mensuelle est de 0,8% aux Etats-Unis et de 1,3% en Zone Euro, sachant qui plus est qu’aucun signe convaincant de ralentissement n’est visible sur la période la plus récente. Les prix à la consommation sont évidemment et ensuite contaminés, même si un mécanisme de « perte en ligne » est bien présent : +0,5% outre-Atlantique et +0,4% « chez nous ». On le sait ; des goulots d’étranglement sont à l’origine du phénomène. Ils ne s’estompent pas à la vitesse envisagée il y a quelques mois de cela. Cette erreur de jugement rend évidemment prudent sur la proposition d’un nouveau calendrier.

  • Face à cette difficulté à se projeter d’une façon un peu raisonnée, l’attention se porte sur le risque d’un éventuel enclenchement d’effets de second tour, qui passeraient par une accélération du coût du travail. D’où l’importance, probablement exagérée, donnée à des anecdotes révélant ici Stratégie et Investissement - Lettre du 04 novembre 2021 3 où là un renchérissement des salaires. En la matière, le phénomène le plus convaincant concerne la revalorisation de la rémunération des employés les moins qualifiés aux Etats-Unis. Elle ne s’élargit pourtant pas aux autres catégories. En Europe, tout paraît assez calme, même si la vigilance est aussi de mise.

  • En matière de politique budgétaire, la perspective 2022 n’est pas très bien balisée. Attention aux possibles surprises, sans qu’on puisse dire vraiment dans quel sens elles apparaitraient. D’un point de vue quantitatif et avec l’information disponible à ce jour, un resserrement interviendrait dans les pays développés. Dans une approche plus qualitative, ce groupe de pays est fondamentalement confronté à une dialectique compliquée. D’un côté, les budgets publics doivent contribuer à répondre à toute une série d’enjeux importants : une sortie en bon ordre de la crise sanitaire et assurer que la triple transition environnementale, digitale et sociale (une économie plus inclusive) soit une réussite. De l’autre, faire en sorte que la trajectoire budgétaire de moyen terme soit soutenable et reconstituer des marges de manoeuvre pour faire face aux crises qui apparaitront. Peut-être doit-on comprendre que l’affichage d’un durcissement budgétaire confirme l’hypothèse que le déroulé en termes de croissance économique sera favorable. Par-delà la dimension « charrue avant les boeufs » de l’approche proposée, retenons l’idée que les affichages du jour ne sont pas « gravés dans le marbre ».

  • Pour ce qui est de la politique monétaire, un hiatus apparaît entre le balisage proposé par la Fed américaine et la BCE européenne et celui intégré par les marchés. Aux Etats-Unis, la banque centrale s’efforce de baliser au près le chemin devant : démarrage du ralentissement des achats de titres avant la fin de l’année, arrêt autour de la mi-2022 et première hausse du taux directeur plutôt en 2023. Sur ce dernier point, le marché n’est pas convaincu et parie sur un processus de remontée déjà bien entamé sur la seconde partie de l’an prochain. En Zone Euro, le balisage de la trajectoire à suivre par les taux directeurs est sensé avoir été bien éclairci par la BCE. Il n’y aurait pas de relèvement avant 2024. Las, le marché n’y croit pas et caresse l’idée d’un premier geste beaucoup plus tôt, pourquoi pas dès la fin 2022. Concernant l’arrêt du programme d’urgence d’achat de titres, le PEPP, et la façon de le remplacer partiellement, peu de choses séparent la banque centrale et la communauté des gens de marché.

Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : la politique

  • Le dossier politique à suivre en priorité est celui de la formation de la prochaine coalition gouvernementale en Allemagne. SPD, Grünen (les Verts) et FDP, après des rencontres exploratoires, ont entamé le processus officiel de discussion. Il durera plusieurs semaines et, même si tout se passe bien, aucun nouveau gouvernement ne serait formé avant la mi-décembre. A entendre les satisfecits exprimés par les uns et par les autres, on peut avoir l’impression que les Libéraux (FDP) représentent la main forte. N’auraient-ils pas réussi à imposer le maintien de l’orthodoxie budgétaire ? A voir ! Au sortir de l’élection de septembre, le succès a été moins au rendez-vous pour les Libéraux que pour les Sociaux-démocrates et les Verts. Tout ceci pour conclure que la ligne de politique économique qui sera suivie, si tant est les négociations en cours connaissent une « fin heureuse », n’est pas encore connue.

Nos convictions financières à un horizon de trois mois

  • Après la consolidation de septembre, le pari de la reflation a fait son retour sur les marchés en octobre. Les bons résultats des entreprises pour le 3T21 ont apporté du soutien aux bourses, notamment. Néanmoins, d’après nous, nous nous trouvons toujours dans une phase de transition complexe où nous sortons d’une crise sanitaire inédite, ce qui passe, selon les pays et les zones, par un resserrement plus ou moins prononcé du soutien de la politique économique. De ce fait, la croissance devrait ralentir dans l’année qui vient. En même temps, nous restons confrontés à une grande incertitude concernant la dynamique de l’inflation. Tous, ces éléments justifient de la prudence à court terme, devant des marchés dont les valorisations restent exigeantes. En même temps il nous semble qu’il faudra rester agile afin de profiter des opportunités qu’offre ce contexte de poursuite de la croissance.

  • Les titres d’Etat restent sous-pondérés. Les taux longs ont repris depuis la fin de l’été un chemin ascendant. Celui-ci s’est accéléré récemment, notamment à cause de la poussée de l’inflation. Nous pensons toujours que la hausse peut se poursuivre, même si, d’ici la fin de l’année, beaucoup semble avoir été déjà anticipé dans les prix.

  • Nous restons neutres sur le Crédit et privilégions plutôt « l’investment grade ». Le crédit « Investment grade » européen devrait continuer à résister grâce à un biais de qualité de la part de investisseurs dans cette phase de transition. En revanche, sur le High Yield, la prudence devrait toujours l’emporter. En même temps, il faudra faire preuve de réactivité, dans un marché qui a vu les spreads s’écarter, offrant des nouvelles opportunités, alors que les investisseurs devraient continuer à chercher du rendement.

  • Nous restons neutres sur les actions. Le rebond des indices au cours du mois d’octobre a été une bonne surprise, alimentée par de bons résultats des entreprises. Néanmoins, Il ne nous semble pas judicieux de chasser le marché. Nous gardons une certaine prudence dans le contexte actuel. En particulier à court terme, il nous semble que le manque de clarté sur l’évolution des politiques monétaires, de l’inflation, et sur ce point, les contraintes qui pèsent toujours sur la production. Ces éléments, en se projetant vers l’avenir, pourraient peser plus sur les marges qu’anticipé aujourd’hui. Au total, sur les grands pays nous restons prudents. En revanche, après la correction forte sur les valeurs chinoises, des opportunités apparaissent et donc nous devenons plus constructifs.

  • Du point de vue des risques, nous conservons les probabilités de nos scénarios alternatifs. Notre scénario baissier, qui intègre le risque de forte hausse de taux d’intérêt et de croissance amoindrie, est maintenu à 25%. Notre scénario central envisage toujours une croissance qui resterait robuste mais qui se modérerait, y compris avec un moindre soutien de la politique économique (70%). En Revanche, notre scénario plus optimiste reste inchangé avec une probabilité bien plus faible à 5%.

Nos scénarios de novembre à un horizon de trois mois

Nos scénarios de novembre à un horizon de trois mois

Implications marché du scénario pessimiste

  • Taux longs: 0,4% pour le Bund et +2,0% pour le T Bond
  • Actions : -20% en Europe, -20% aux Etats-Unis et -30% dans les Emergents
  • L’USD à 1,08 et le cours du pétrole brut à 100$

Synthèse des vues à trois mois de la Gestion par classe d’actifs

Nous ne changeons pas fondamentalement nos vues par classe d'actif même si nous adoptons une vue moins négative sur les emprunts d'état. Sur les Actions nous sommes toujours partagés entre des fondamentaux robustes, et des craintes sur la pérennité des niveaux de marge en particulier aux Etats-Unis. Le consensus nous semble trop optimiste à ce sujet, et cela pourrait faire peser un risque sur les tendances d'EPSs à court et moyen terme. Une croissance économique de plus de 4% en 2022 reste un facteur de soutien aux indicateurs d'activité, et donc aux marchés d'actifs risqués, Crédit et Actions

Nous ne modifions pas sur le mois nos recommandations sur les Etats-Unis et sur l'Europe. Au Japon nous attendons les élections avec le potentiel besoin du Komeito pour gouverner, mais gardons une vue plutôt constructive sur ce marché du fait du plan de relance à venir. Il en est de même sur la Chine que nous repassons à la neutralité. Les mauvaises nouvelles nous semblent bien intégrées en amont du Plénum du 8 au 12 novembre, et nous anticipons là aussi une annonce de plan de soutien qui viendrait revigorer les marchés locaux. La Chine est sous-détenue, ce qui pourrait amplifier le phénomène. Nous repassons plus constructifs sur les marchés émergents pas le fait exclusif de la Chine.

Nous conservons une vue légèrement haussière sur les taux mais nos objectifs sont finalement proches des forwards à trois mois. Le marché a en effet intégré des politiques monétaires moins accommodantes en raison des craintes inflationnistes et les courbes se sont aplaties en raison du risque sur la croissance. Nous prévoyons des spreads périphériques un peu plus larges en raison des perspectives de moindres achats de la BCE en 2022. Enfin, nous passons neutres sur l’inflation en raison notamment des valorisations.

Nous conservons une vue légèrement haussière sur les taux mais nos objectifs sont finalement proches des forwards à trois mois. Le marché a en effet intégré des politiques monétaires moins accommodantes en raison des craintes inflationnistes et les courbes se sont aplaties en raison du risque sur la croissance. Nous prévoyons des spreads périphériques un peu plus larges en raison des perspectives de moindres achats de la BCE en 2022. Enfin, nous passons neutres sur l’inflation en raison notamment des valorisations.

Nous restons positifs sur cette classe d’actif, après un bon mois d’octobre. Avec des perspectives de poursuite d’une tendance haussière sur les marchés actions grâce à leur positionnement sectoriel et les Fusion & Acquisitions, les Obligations Convertibles restent un bon véhicule pour aborder les mois à venir. De plus, ces dernières sont techniquement peu onéreuses.

Nous conservons une neutralité sur les segments crédit IG et HY. Les incertitudes concernant la trajectoire économique notamment en Chine (ralentissement économique, risque sanitaire…), les impacts des pénuries d'intrants et de main d'oeuvre ainsi que la flambée des prix des matières premières pourraient impacter les entreprises, notamment du secteur HY. Nous favorisons le secteur IG devrait profiter du soutien de la BCE qui va perdurer couplé à un marché primaire en baisse et ce malgré l'écartement de spread récent sur le segment HY (sous performance relative aux autres marchés à risque).

Les taux courts ont fortement rebondi aux Etats-Unis ainsi qu'en Europe, même si le mouvement a été un peu plus marqué aux Etats-Unis. Nous conservons l'idée que le risque de hausse des taux directeurs devrait rester plus crédible et persistant outre-atlantique et soutenir le dollar. Côté croissance la décélération prévaut des deux côtés et le différentiel de croissance devrait rester limité dans les prochains trimestres. Le risque politique zone euro peut continuer à peser légèrement mais le risque de politique budgétaire aux Etats-Unis peut peser aussi sur le dollar.

Le facteur différentiel de taux devrait rester prépondérant pour l’instant et joue en faveur du dollar. Nous maintenons notre vue positive sur le dollar même si le positionnement long des investisseurs peut ralentir la hausse.

Les cours du pétrole ont fortement progressé sur le mois d'octobre ignorant les indicateurs en Chine montrant un net ralentissement de l’économie et la traditionnelle relation avec le dollar. Nous anticipons une hausse de la production OPEP+, compte tenu des niveaux atteints, qui devrait entrainer un affaiblissement des prix à moyen terme.

Le mouvement de hausse des rendements obligataires et nos anticipations de hausse du dollar sont de nature à pénaliser les cours de l'Or.

Anticipations à trois mois des niveaux de marché

Niveaux attendus à l'horizon 3 mois