Le marché obligataire semble croire à une Fed accommodante pour longtemps

  • Sebastian Paris Horvitz Directeur de la Recherche

  • Pandémie : Dans cette 5ème vague de contagions en Europe, la situation devrait empirer avant de s’améliorer. En effet, les contagions continuent de progresser dans nombre de pays, et des mesures de restriction de mobilité se mettent en place. Un seul fait positif à souligner est que les pays ayant pris des mesures drastiques, notamment l’Autriche, voient, comme attendu, une baisse des contagions. Par ailleurs, les tensions au niveau des hôpitaux semble se détériorer quelque peu, même si pour l’instant les cas graves et les décès dans la plupart des pays fortement vaccinés restent relativement faibles. En même temps, alors que le nouveau variant, l’Omicron, venant d’Afrique Australe, semble maintenant avoir été identifié dans presque tous les continents, il reste encore à savoir quel est son niveau de dangerosité et surtout de résistance aux traitements existants. La réponse ne sera connue que dans deux semaine à peu près. Pour l’instant, la situation sanitaire restera un sujet de préoccupation amenant de la volatilité sur les marchés.

  • Marchés : Les mouvements de marché risquent de rester très erratiques avant qu’une plus grande clarté ne se fasse jour sur la crise sanitaire, notamment en Europe. De fait, le continent étant l’épicentre de la 5ème vague, continue de subir la méfiance des investisseurs, d’autant plus que l’incertitude reste très forte quant aux mesures de restriction qui pourraient être mises en place. Le marché américain a continué de surperformer, en partie dû à une situation sanitaire plus favorable. Toutefois, il est difficile de penser, à l’instar de l’expérience passée, que les Etats-Unis seront complètement épargnés par cette nouvelle vague.

  • En même temps, les données économiques continuent de montrer que la dynamique sur laquelle nous étions installés était très porteuse. En effet, les PMIs pour le secteur manufacturier pour le mois de novembre sont restés très robustes, tout en soulignant des tensions toujours fortes sur les chaines de production. Toutefois, il est évident qu’en Europe, le momentum devrait se détériorer quelque peu dans les mois à venir avec les effets des confinements et incertitudes liées à la situation sanitaire avant de retrouver des couleurs.

  • Le contexte sanitaire reste une des inquiétudes essentielles, mais à celle-ci s’ajoute la séquence à venir des décisions des grandes banques centrales. Dans deux semaines, la BCE et la Fed nous donneront leur verdict. Elles auront une vision plus claire de la situation sanitaire et devront communiquer sur leur stratégie concernant l’évolution de l’inflation. La Fed, après le commentaire de J. Powell, semble convaincue qu’il faut agir plus rapidement sur la dynamique de l’inflation, qui n’est plus perçue comme simplement transitoire. L’annonce d’une accélération de la baisse des achats d’actifs est attendue. En ce sens, les chiffres de l’emploi américain pour le mois de novembre, qui sera publié aujourd’hui, et qui est attendue assez forte, pourrait venir accentuer les convictions des banquiers centraux. 

  • Toutefois, le marché obligataire continue d’envoyer des messages inquiétants et perturbants. L’arrivée de l’Omicron a fait reculer fortement les taux longs, notamment les anticipations d‘inflation des deux côtés de l’Atlantique. On comprend, l’incertitude que peut provoquer la situation actuelle.  En même temps, aux Etats-Unis, le discours de la Fed pouvant agir plus vite que prévu, semble orienter le marché vers l’idée que seuls quelques hausses de taux suffiront pour normaliser la politique monétaire, voire même celles-ci devront être partiellement inversées rapidement. Ainsi, il semble bien que le marché obligataire reste convaincu que la poussée de l’inflation est temporaire et qu’il sera difficile de sortir du régime d’accommodation permanente dans lequel nous somme depuis, au moins, la dernière décennie. L’année qui vient sera sûrement très importante, surtout si comme nous le pensons, nous venons à bout du virus, pour déterminer si le marché a raison d’être convaincu que le passé restera l’avenir.

La situation sanitaire reste mauvaise en Europe. En fait, la situation devrait encore se détériorer avant de commencer à s’améliorer. En effet, les contagions continuent d’augmenter. En France par exemple, le taux d’incidence a dépassé celui observé cet été et s’approche de celui atteint en mars dernier. Il est à noter, que ce taux est particulièrement élevé chez les enfants. Un phénomène nouveau par rapport aux expériences passées. Néanmoins, pour l’instant, les mesures de restriction de mobilité n’ont pas été très sévères.  Que ce soit aux niveau de la scolarité des enfants où le retour au télétravail pour réduire la diffusion du virus. En partie, ceci est dû à une faible montée des cas graves et décès, même si, malheureusement comme on le sait, on devrait voir la poursuite de la progression des décès dans les semaines qui viennent. Toutefois, pour l’instant, malgré le fort taux d’incidence, on est dans un rythme de détérioration de la situation sanitaire, en considérant seulement les cas graves, proche de celle connue cet été, soit très faible par rapport aux épisodes précédents. En partie ceci peut s’expliquer par le plus fort taux de vaccination atteint aujourd’hui. En même temps, il semble urgent d’accélérer l’inoculation d’une troisième dose afin de préserver l’immunité collective de la population.

Dans ce contexte toujours inquiétant, il faut souligner que les pays qui ont dû prendre des mesures drastiques de confinement pour enrayer des situations sanitaires qui se dégradaient de manière effrayantes commencent à donner des fruits. En effet, le confinement total de l’Autrice, comme on pouvait s’y attendre, se traduit déjà par une baisse conséquente des contagions. Il est probable que la période de 20 jours de confinement décidé par le gouvernement permettra de revenir à des taux d’incidence bien plus faibles, permettant d’être gérés sans continuer le confinement total actuel.

Autriche : après le confinement dur, les résultats commencent à se voir

Nous pensons toujours, que des mesures de confinement total resteront l’exception en Europe. Néanmoins, il faudra surveiller les taux de vaccination, et l’administration de nouvelles doses pour ceux dont l’immunité va naturellement se réduire s’ils ont été vaccinés il y a des nombreux mois.

Reste évidemment l’inconnue de l’Omicron. A ce stade la lutte contre la diffusion de ce variant s’est faite par la presque fermeture des frontières avec les pays de d’Afrique Australe. Toutefois, le variant circule déjà dans des nombreux pays. Nous saurons dans quelques jours s’il représente une nouvelle menace ou si les traitements existants permettent toujours d’éviter les cas graves.

Pour l’instant, la situation sanitaire restera sur les marchés, et notamment en Europe un sujet d’inquiétude et donc une source de forte volatilité.

 

L’arrivée de la nouvelle vague de contagions en Europe va sûrement freiner dans les quelques mois à venir la dynamique de croissance. Les derniers PMIs pour le secteur manufacturier pour le mois de novembre montrent bien que des deux côtés de l’Atlantique nous avions toujours une croissance porteuse. En effet, les indices ressortent à des niveaux bien au-dessus de 50, le seuil séparant expansion et contraction. Toutefois, on constate que la Zone Euro qui avait maintenu un niveau d’activité très élevé a bien entamé une décélération alors qu’aux Etats-Unis on continue de voir un rattrapage après le trou d’air de cet été.

Secteur manufacturier : rebond américain léger et tassement en Europe

Le plus probable est que la dynamique de croissance en Europe sera affectée à court terme, mais comme par le passé on devrait voir un rebond par la suite. Ceci évidemment sera dépendant de l’amélioration de la situation sanitaire. A ce stade, vu les politique de vaccination sur le continent, on peut toujours, nous semble-t-il être confiants sur la capacité des pays de la Zone euro de retrouver un niveau d’activité bien moins perturbé par le virus.

En revanche, ce qui ressort aussi des statistiques des PMIs, les tensions sur les chaines de production restent très fortes, se traduisant souvent par des hausses de prix. 

On peut toujours se féliciter qu’aux Etats-Unis, les mesures de tension présentes dans l’enquête PMI, comme les délais de livraison ou sur les prix, s’apaisent quelque peu. Mais elles restent à des niveaux historiquement élevés. La question est de savoir, quels dynamiques de prix ces phénomènes de contrainte d’offre ont enclenché qui pourraient faire persister l’inflation à des niveaux élevés plus longtemps que prévu.

 

Evidemment, les craintes sur l’inflation présentes jusqu’à maintenant sur le marché obligataire, notamment, se sont fortement réduites avec les nouvelles craintes associées à l’impact de la situation sanitaire.  En effet, le recul des anticipations d’inflation a été le principal facteur derrière la baisse très importante des taux d’intérêt à moyen et long terme sur la dernière semaine.

Etats-Unis : beaucoup (trop?) de craintes sur le marché des taux

Ce ne sont pas les commentaires de J. Powell, le président de la Fed qui a changé cela. En adoptant un message reflétant une plus grande inquiétude sur l’évolution de l’inflation, notamment en ne la qualifiant plus de simplement temporaire qui ont changé la donne.

En fait, le marché ne semble pas vraiment croire à une Fed qui deviendrait plus agressive dans une éventuelle normalisation de la politique monétaire dans l’année, voire les années à venir.

L’accélération éventuelle de la réduction des achats d’actifs laisse de marbre le marché. Certes deux hausses de taux directeurs sont toujours anticipées en 2022 et ceci dès juin, mais le marché obligataire semble penser que seules quelques hausses suffiront pour calmer cette poussée de l’inflation.

En fait, au regard de ce que nous disent les futures sur les échéances à 2024 et 2025, la Fed pourrait même devoir inverser la tendance. Bref, d’après le marché, l’économie américaine aurait dû mal à encaisser une hausse de taux directeurs d’une centaine de points de base. L’accommodation forte qui nous connaissons depuis plus d’une décennie resterait donc là pour encore longtemps. Pour le marché l’inflation d’aujourd’hui ne serait que temporaire et la Fed est contrainte à maintenir une politique accommodante.

Le passé récent pèse donc encore fortement sur le marché. Mais, sur les marchés, comme pour les économies il y a des paradigmes qui parfois disparaissent à l’improviste.