La BCE, les marchés et le temps devant

  • Hervé GOULLETQUER Directeur Adjoint de la Recherche

La modification du guidage prospectif est le changement-clé intervenu hier dans la politique de la BCE : pas de remontée des taux directeurs et pas d’arrêt du QE avant que les perspectives d’inflation ne remontent vers 2%. Combien de temps cela va-t-il prendre et en attendant quel sera le comportement des taux longs ?

Que doit-on retenir des décisions annoncées hier par la BCE ?

Du côté de la confirmation de nos attentes, notons la baisse de 10 centimes du taux de dépôt (à -0,50%) et la reprise du programme de Quantitative Easing (QE) à un rythme plutôt modeste (20 milliards d’euros par mois).

Du côté des éléments techniques dont il était raisonnable d’attendre l’introduction, le mécanisme de  tiering, en matière de chargement des réserves des banques commerciales auprès de la banque centrale, et l’extension de la possibilité pour la BCE d’acheter des obligations dont le rendement est inférieur au taux de dépôt. Le tiering devrait permettre aux banques commerciales de réaliser une petite économie (un peu plus d’un milliard d’euro sur une base annuelle).

Il faut aussi noter, et ceci est davantage inattendu, la modification des caractéristiques du troisième programme de refinancement à long terme des banques (Targeted Longer-Term  Refinancing Operations). Sa maturité est allongée d’une année (de deux à trois ans) et son « coût » standard est plus avantageux (taux refi « sec » au lieu de taux refi plus dix centimes).

Tout ceci rappelé, la principale surprise au nombre des décisions annoncées concerne le guidage prospectif (la forward guidance). Les taux directeurs resteront à leurs niveaux actuels, ou seront positionnés plus bas, tant que les perspectives d’inflation ne convergeront pas de façon convaincante vers la cible retenue (à aujourd’hui 2%). De plus le programme de QE sera maintenu jusqu’à peu de temps avant le début de la remontée des taux directeurs. Notons au passage que la question des modifications à apporter aux conditions d’achat de titres dans le cadre du programme, afin d’atteindre la cible fixée, devient de second ordre. Puisque la BCE s’engage sans doute pour longtemps, les obstacles devront être levés ;  qu’il s’agisse de la règle des 33% ou de la clé de répartition par pays pour ce qui est des titres d’Etat ou des points de qualité et de secteurs pour ce qui est des obligations privées.

Si on réunit, de façon statique, les annonces de la BCE et les anticipations du marché, on arrive à la conclusion que l’arrêt du QE et la remontée des taux directeurs n’interviendront pas avant presque 5 ans (la référence retenue est la courbe des futures euribor 3 mois). D’ici là, la BCE aura alors acheté pour quelque 1000 milliards d’euros de titres ! Bien sûr, le raisonnement ne vaut pas. Il est nécessaire d’introduire une dimension dynamique, à laquelle le marché des taux d’intérêt ne peut pas être indifférent.

Il y a deux regards possibles. D’abord, un taux d’intérêt, disons à long terme, peut se décomposer en un taux réel, reflet du potentiel de croissance économique dans la zone retenue, et en une anticipation inflationniste. Il ne fait pas de doutes que la BCE ambitionne par les initiatives prises de faire remonter cette dernière. Avec le double espoir que cette inflexion haussière s’élargira des marchés aux acteurs de l’économie réelle (consommateurs et producteurs) et que le mouvement se diffuse de l’anticipation à la réalité observée. A ces deux titres, si l’ambition de la BCE est atteinte, le processus de normalisation de la politique monétaire en Zone Euro débuterait plus tôt que signalé aujourd’hui par le marché

Ensuite, un taux long peut aussi se décomposer en la projection du taux directeur sur la période retenue et une prime de terme, qui reflète la rémunération supplémentaire que les investisseurs perçoivent au titre du risque de duration. On vient de le dire ; si les perspectives d’inflation repartent à la hausse, alors les anticipations du niveau des taux directeurs suivront. Quant à la prime de terme, si le redémarrage du QE doit la comprimer, l’espoir que les conditions économiques aillent s’améliorant devrait jouer dans l’autre sens. C’est à ce niveau que l’appel, certes répété, mais cette fois-ci avec plus de force, à ce que les gouvernements s’engagent avec détermination sur la voie des réformes structurelles et, là où c’est possible, de la relance budgétaire, trouve toute sa place.

Faut-il voir dans la remontée, depuis la seconde partie d’après-midi de la journée d’hier, tant du swap inflation cinq ans dans cinq ans que du rendement d’une obligation d’Etat allemand  à 10 ans, un début de réponse à cette question de la dynamique des taux ? Elle serait alors positive.  

Un dernier aspect des décisions prises hier par la BCE doit être soulevé : la façon dont cela s’est passé. Mario Draghi a expliqué que le point de crispation avait concerné la relance du QE. C’est sans surprise. Pourtant, le consensus s’est formé et il n’y a pas eu besoin de faire un vote car la majorité était claire. L’expression est un peu brumeuse. Le consensus signifie qu’un compromis a été passé entre les tenants des différents opinions ; la majorité implique une opposition avec une minorité et donc pas de consensus. On doit sans doute comprendre que les tensions ont été réelles. Avec la surprise d’apprendre que Benoît Coeuré se serait rangé dans le camp des « opposants » à la reprise du QE. Quelle leçon à tirer de cette expérience ? Qu’il serait bien qu’elle ne se répète pas. Le Conseil des gouverneurs a besoin d’unité ; surtout au moment d’un changement de Président(e) et dans un environnement particulièrement compliqué.

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