Franchir le Rubicon ?

  • Hervé GOULLETQUER Directeur Adjoint de la Recherche

La Commission européenne vient de publier son jeu de prévisions économiques d’automne.

Concernant l’Italie, le point notable est la projection de déficit public pour 2019 : 3 points de PIB et pas 2,4 points comme proposé à la fois par le gouvernement et aussi par le consensus Bloomberg (un retard pour ce dernier dans le processus de révision ?).

En matière de croissance, les dernières enquêtes de conjoncture créent un biais baissier par rapport aux prévisions proposées, qu’il s’agisse de celles de la Commission ou du consensus. 

Alors comment doit-on regarder la situation italienne ?

Avec les yeux d’une majorité d’Italiens, qui subissent une croissance économique à-peu-près nulle depuis le lancement de l’euro (0,45% par an, soit un point de moins que la moyenne de la Zone Euro) et un taux de chômage supérieur de 2,5 points à celui de la moyenne de la zone (10,7% contre 8,2%). Relancer l’économie est d’abord une « ardente obligation », même si c’est peut-être aussi un risque. La politique proposée par le gouvernement ne peut que rencontrer alors une adhésion assez large. 57% des Italiens ont à aujourd’hui une opinion positive de l’action menée par celui-ci.

Avec les yeux des marchés qui paraissent avoir décidé de prendre l’avis des agences de notation sur le risque souverain italien comme boussole, tant il est compliqué de s’y retrouver. Suite aux récentes décisions de Moody’s et de S&P, le diagnostic paraît être une situation dégradée, mais pas une fuite en avant. De plus, la situation patrimoniale des ménages est très favorable. Il y a ici potentiellement un coussin pour « absorber » des excès d’endettement public. Si tant est qu’imagination fiscale et contraintes politiques aillent de pair.

Avec les yeux des institutions européennes, qui pointent la nécessité pour l’Italie de poursuivre dans la voix des réformes de structure et qui rappellent qu’il n’y a pas à opposer souveraineté nationale et contraintes liées à l’appartenance à une zone économique intégrée. Et Bruxelles de considérer en plus qu’il n’est pas besoin à l’heure actuelle de renforcer des forces centrifuges déjà bien présentes en Europe : qu’il s’agisse de la divergence entre les performances économiques des différents pays-membres, de la progression de courants politiques illibéraux ou de la décision du Royaume-Uni de quitter l’Union. Il faut consolider les dynamiques centripètes.

Avec les yeux d’un gouvernement italien qui essaie de faire la part des choses entre les différents messages reçus de l’environnement dans lequel il évolue. Notons donc, et c’est le plus important, une population qui maintient son soutien et aussi à la fois des marchés vigilants, mais pas prêts à privilégier le scénario du pire, et une Commission qui cherche la meilleure façon de faire rentrer Rome dans le rang. Ce à quoi il faut ajouter deux éléments : une croissance économique qui s’affaiblirait peut-être plus qu’attendue et, sans trop de surprise dans un environnement contraint, des dissensions de plus en plus visibles entre les deux partenaires au sein du Cabinet.

A aujourd’hui et dans une perspective plutôt courte, l’attention doit se porter sur le tempo de l’activité économique et sur les initiatives proposées par la Commission. Le rythme de la croissance évidemment, car c’est à la fois le « juge de paix » de l’efficacité du climat de confiance créé et des mesures de relance proposées par le Cabinet et un élément-clé de profilage de la dynamique du ratio dette publique sur PIB ; les instances européennes car elles sont à la fois le décideur et le maître des horloges en matière de sanctions éventuelles contre Rome. Le tout en gardant un œil sur le « chat qui dort » que le marché semble être pour le moment. Le ministre des Finances, Giovanni Tria, n’avait-il pas lancé une souris devant le « museau du chat », en déclarant qu’un écart de taux à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne de 400 points de base justifierait de revoir le budget ?  Après avoir un point haut récent à 330pdb, il est actuellement un peu inférieur à 300pdb.

Que comprend-on du positionnement des instances européennes ? Pour des raisons à la fois géopolitiques (le multilatéralisme déséquilibré dans lequel le monde se positionne fait de l’Europe le maillon faible parmi les acteurs de tout premier rang) de perception de l’UE (il y a trop de questionnements sur l’architecture et le fonctionnement de l’Union pour que celle-ci puisse faire preuve de faiblesse dans le cas d’espèce face un Cabinet italien tenté par l’illibéralisme et prêt à « détricoter » des réformes de structure) et de rapport de force entre les pays-membres (le laxisme budgétaire est rejeté par un très grand nombre d’entre eux), la volonté de sanctionner Rome est réelle. Avec l’idée que la mise en œuvre d’une Procédure pour Déficit Excessif (PDE) forcera le gouvernement à « corriger sa copie » ou déclenchera à la fois une nouvelle hausse des taux d’intérêt et des difficultés pour le système bancaire ; ce qui, dans deuxième temps, ne manquera pas de faire bouger le duumvir formé par Salvini et Di Maio, les leaders respectifs de la Ligue et de 5 Etoiles.

Bien sûr, le retour sur expérience montre que les tentatives précédentes de sanction se sont « perdues dans les sables » ; la procédure est trop contraignante et la volonté politique n’était pas assez forte. Stéphane nous le rappelait il n’y a pas longtemps (L’Eco du matin en date du 23 octobre) ; trente-huit procédures ouvertes et au final aucune amende exigée.

Qu’est-ce qui différencierait la situation actuelle du message envoyé par l’« histoire » ? La volonté politique ; on l’a dit. Et puis, le suivi d’une procédure différente. L’idée ne serait pas de sanctionner l’Italie au titre du volet préventif du Pacte de Stabilité et de croissance (PSC). Ce volet est celui qui a été utilisé par le passé. Il se préoccupe avant tout du solde structurel, au travers d’une déclinaison très compliquée et doit prendre en compte des chiffres projetés et pas constatés. Bref, l’« objet du délit » ne pourrait sans doute être que le budget 2019 et il faudrait donc attendre son exécution pour pouvoir intervenir.

L’alternative est d’utiliser le volet correctif du PSC ; ce qui n’aurait jamais été fait jusqu’à maintenant. Le point d’attention est la dette publique, avec la règle de réduire le ratio dette/PIB de 5% de l’écart entre le niveau observé et la référence maastrichtienne de 60% (en 2017 dans le cas italien (0,05 *(131 - 60)) donc 3,55%). Remarquons qu’en mai de cette année, la Commission notait que le lancement d’une PDE n’était pas assuré malgré le non-respect en 2017 de la règle de réduction du ratio dette/PIB. Elle dispose donc des éléments pour revoir sa position à tout moment.

Parlons donc calendrier.

  • Le 13 novembre (au plus tard) le gouvernement italien doit proposer des amendements au projet de loi de finance 2019
  • Le 21 la Commission statue sur les projets de budget de tous les pays-membres ; elle pourrait pointer une « enfreinte » à la règle sur la réduction de la dette publique par l’Italie
  • Le Comité économique et financier, une émanation du Conseil, a deux semaines pour formuler une opinion
  • Si cette opinion est positive, le Conseil déciderait alors, à la règle de la majorité qualifiée (55% des pays-membres représentant 65% de la population), de lancer une PDE

La route menant à l’amende serait sans doute encore longue. Mais l’arsenal de sanctions existe et la volonté politique est présente pour l’utiliser avec le bon tempo (le point est d’importance car dans la communication du cabinet italien revient souvent l’idée qu’après les élections au Parlement européen de fin mai prochain, tout serait différent). C’est sans doute ce qui est essentiel. Rome pliera-t-il et, à défaut, les marchés « aideront-ils » Bruxelles dans sa démarche ? Sans doute l’un ou l’autre ; mais à quel prix et qui paiera le plus ?

Changeons pour finir de sujet et de continent. Le comité de politique monétaire de la Fed, réuni ses deux derniers jours, semble avoir été un non-évènement. C’est du moins le sentiment qu’on peut avoir à la lecture du communiqué publié au sortir de la réunion. Sur l’activité économique, le comité pointe un ralentissement, mais par rapport à un point haut, de l’investissement des entreprises, et note que le taux de chômage a baissé. Le communiqué précédent parlait de la forte croissance du premier et du bas niveau du second. Disons que les changements sont de second ordre et s’équilibrent sans doute en termes de diagnostic d’ensemble. Pour le reste, rien de changé ; ce qui veut dire que la correction baissière sur les marchés d’actions n’est pas relevée et que la forward guidance (le guidage prospectif) n’est pas modifiée. Ce matin le marché des futures sur le taux des fonds fédéraux accord une probabilité de 74% à un relèvement de celui-ci de 256 centimes en décembre et de 53% à un autre en mars. Cela paraît raisonnable.

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