Dette publique

  • Stéphane DEO Stratégiste

La dette publique est-elle aussi préoccupante qu’on le dit ? Blanchard nous dit que prendre en compte le niveau extrêmement bas des taux d’intérêts change le diagnostic.

Point de marché : Powell, un problème de communication ?

Powell, après un an passé à la tête de la Fed a donc présidé à 7 FOMC. Comme le montre le graphique ci-dessous chaque jour où la Fed se réunissait, le marché action a baissé.

Ce résultat contraste beaucoup avec les quatre prédécesseurs, dans 60% des cas, la bourse montait les jours du FOMC. On peut argumenter qu’un nouveau Chairman a besoin d’un peu de temps pour se faire comprendre par le marché. C’est juste, si on limite l’expérience des prédécesseurs à leurs 7 premiers meetings, la bourse n’a monté que 50% du temps en moyenne. Cela reste considérablement mieux que la performance de Powell.

A cette aune, il y a bien un problème de communication à la Fed.

La dette publique est-elle aussi préoccupante qu’on le dit ?

En ouverture de la conférence annuelle de l’Association Américaine d’Economie, son nouveau président Olivier Blanchard a présenté un brillant papier « Public Debt and Low Interest Rates » qui remet en cause certains présupposés sur la gestion de la dette publique.

Une version préliminaire du papier est disponible sur : http://economics.virginia.edu/sites/economics.virginia.edu/files/macro/Blanchard.pdf

La vidéo du discours est, elle, disponible sur https://www.aeaweb.org/webcasts/2019/aea-presidential-address-public-debt-and-low-interest-rates

Blanchard montre que l’environnement de taux sans risque bas que nous avons aux Etats-Unis actuellement n’est pas une aberration mais plutôt la norme historique. Cela veut aussi dire que le coût de financement de la dette reste faible.

Une implication, soulignée à plusieurs reprises dans le passé par le FMI, est aussi que les Etats devraient profiter de ce bas niveau de taux pour investir dans les infrastructures. Si le taux de l’emprunt public est le coût de financement et si la croissance du PIB est la rentabilité de l’investissement public, les Etats devraient profiter de l’aubaine. Dans ce contexte, la frilosité de l’Allemagne à augmenter ses dépenses d’investissement public peut surprendre. Là aussi la situation avait été soulignée par le FMI, nous avions publié le graphique ci-dessous il y a quelques mois :

En résumé, la dette des Etats n’est pas si problématique dans un environnement de taux bas si elle sert à financer un investissement productif.

La partie la plus intéressante du papier de Blanchard est à notre sens celle où l’auteur discute un cercle vicieux où les investisseurs considèrent la dette publique comme risquée, ils demandent donc une prime de risque qui fait monter les taux, ce qui rend l’équilibre des finances publiques précaire, et justifie donc ex-post le fait que les investisseurs considèrent la dette comme risquée. Ce mécanisme est particulièrement problématique en temps de crise où l’Etat est sensé emprunter pour supporter l’activité.

Même si l’auteur ne le mentionne pas, nous pensons évidemment au péché originel de la crise souveraine européenne : l’accord de Deauville. En expliquant au marché que la dette publique d’un Etat européen pouvait être restructurée, Merkel et Sarkozy ont placé les marchés de pleins pieds dans le cercle vicieux décrit par Blanchard.

La conséquence est qu’en cas de récession, la prime de risque augmente pour les pays, et le coût d’emprunt progresse au moment précis où l’Etat doit s’endetter pour mettre en place une politique contra-cyclique. Bref, l’accord de Deauville a créé une pro-cyclicalité particulièrement néfaste de la politique budgétaire.

Pour apporter notre petite pierre au débat, prenons le ratio le plus regardé en finances publiques : la dette sur PIB. C’est une approche très contestable, le niveau de la dette est un stock, le PIB est un flux, c’est ce qui est produit chaque année par une économie. Il serait beaucoup plus judicieux et rigoureux de comparer des flux avec des flux. Prenons le service de la dette en pourcentage des recettes de l’Etat. Le graphique ci-dessous montre que ce ratio a considérablement baissé depuis le début du siècle. La capacité de remboursement de la dette a augmenté d’autant.

Déficit italien, la bonne surprise :

L’Italie publie deux types d’informations en cours d’année sur l’évolution de son déficit public. Tous les mois est publié le déficit de l’Etat central (avec une comptabilité qui n’est pas exactement celle du déficit au sens de Maastricht). Ces chiffres, disponibles pour toute l’année 2018, montraient que le gouvernement ne laissait pas glisser le déficit. Toutefois, ils semblaient indiquer que le déficit serait de 2,0% en 2018 contre les 1,8% prévus par le gouvernement.

Tous les trimestres, l’Etat Italien publie aussi le déficit au sens de Maastricht (avec toutes les administrations, y compris donc, par exemple, la sécurité sociale). Les chiffres du troisième trimestre montrent une amélioration forte par rapport à 2017 avec un déficit de seulement 1,88%.

Ceci porterait le déficit annuel à 1,6%, il est donc possible que nous n’ayons été trop prudent sur nos estimation, l’objectif de 1,8% affiché est probablement tenable.

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