Des banques centrales entre division et indécision

  • Hervé GOULLETQUER Directeur Adjoint de la Recherche

L’environnement économique mondial reste très challenging, l’OCDE vient de le rappeler. Dans ces conditions, on continue d’attendre beaucoup des banques centrales. Mais forger un consensus au sein des conseils de politique monétaire en faveur de réglages plus accommodants peut devenir compliqué. C’est le message qu’on avait reçu de la BCE la semaine dernière. Celui envoyé maintenant par la Fed n’est pas très différent.

Avant de parler politique monétaire, arrêtons-nous un instant sur le dernier jeu de prévisions économiques de l’OCDE. Par rapport à la livraison précédente, qui date de mai dernier, la croissance mondiale est révisée de 0,3 point pour cette année (à 2,9%) et de 0,4 point pour la prochaine (à 3%). Deux conclusions sont à tirer. D’abord, par rapport à 2018 (3,6%), le ralentissement est significatif et ensuite, la dégradation serait dorénavant interrompue. La première tient du constat et la seconde est marquée du sceau d’un certain optimisme. Ce mélange de coin enfoncé dans la dynamique du commerce mondial et de montée des incertitudes va-t-il quitter le devant de la scène ? Rappelons, avec l’OCDE, qu’au premier semestre 2018, soit juste avant la grande offensive tarifaire du Président Trump sur la Chine, le commerce mondial progressait à un rythme annuel de plus de 4% et l’investissement, tous pays confondus, de près de 5%. Les projections pour cette année sont de respectivement 0% et moins de 1%.

Et l’OCDE d’alors alerter à juste titre sur les conséquences à moyen terme de cette double panne : le potentiel de croissance serait amoindri et le faire à nouveau accélérer demandera du temps. Il faut donc que les tensions internationales refluent et que tous les leviers de la politique économiques soient utilisés afin de dynamiser l’activité dans une double perspective de court et de moyen termes. Où en est-on ? Américains et Chinois recommencent à se parler ; c’est positif, mais pour quel résultat ? Un Conseil économique et financier franco-allemand s’est tenu hier. Paris parle de réformes structurelles et de réduction de la dette publique, tandis que Berlin insiste sur les investissements publics à faire … d’ici à 2030 ; un peu comme toujours, mais pour quel résultat ? Comment, dans ces conditions, ne pas comprendre l’attention portée par le marché aux initiatives de politique monétaire ?

On se souvient de la batterie de mesures de soutien, engagée la semaine dernière par la BCE : baisse du taux de dépôt, tiering, relance du QE et « musculation » du TLTRO. Mais le Conseil des gouverneurs est sorti très divisé de l’exercice. Au point qu’il ne paraît pas infondé de s’interroger sur les conséquences à l’horizon des prochains mois de ce manque d’unité en matière de prise de décision. S’assurer du caractère pleinement opératoire de son comité de politique monétaire pourrait être la première tâche de Christine Lagarde lorsqu’elle prendra ses fonctions de Présidente.

Aux Etats-Unis le Federal Open Market Committee de la Fed affiche aussi ses divergences, au-delà de la décision prise mercredi soir de baisser à nouveau le taux directeur de 25 centimes (à 1,8750% en milieu de fourchette). Ainsi, pour ce qui est de l’atterrissage en fin d’année, 7 membres le voient à 1,625% (25 centimes plus bas qu’aujourd’hui), 5 pensent qu’il se fera au niveau actuel et 5 l’imaginent à 2,125% (25 centimes plus haut). Raisonner sur la médiane ne fait sans doute pas grand sens. Il faut donc prendre un peu de distance par rapport à un message de stabilité du taux des fonds fédéraux d’ici à décembre 2019 et aussi à décembre 2020. Dans un environnement qui, sauf « divine surprise », restera incertain, parier sur une nouvelle baisse du taux directeur avant la fin de l’année est toujours d’actualité. Plutôt en décembre qu’en octobre ? Sans doute. Pour la suite, bien malin qui peut dire. Mais il faut garder à l’esprit qu’un choc d’incertitude n’est ni un choc cyclique, ni un choc de marché ; au moins initialement. Il y a des réflexes avec lesquels il faut savoir prendre du recul.

La Fed est aussi confrontée à une tension persistante sur le marché monétaire. Ainsi, le taux effectif des fonds fédéraux n’est pas autour de 1,8750%. A 2,25% hier au soir, il est significativement au-dessus du jalon haut de la fourchette d’oscillation (2,00%). Tant et si bien que la Fed poursuit des opérations d’injection de liquidité sur le marché au jour le jour (75 milliards d’USD hier et encore aujourd’hui). Bien sûr, une conjonction d’évènements indépendants est à l’origine de ces tensions : émissions du Trésor, paiement de l’impôt fédéral et hausse des cours du pétrole. Il n’empêche que des déficits publics croissants, une demande de cash toujours à la hausse et des banques commerciales de plus en plus désireuses de placer des réserves auprès de la Fed sont incompatibles avec un bilan de celle-ci orientée à la baisse. A aujourd’hui, les banques commerciales veulent placer davantage auprès d’une Fed, qui ne fait pas la place pour les accueillir. Ce qui crée des tensions sur le taux de fonds fédéraux. Le bilan de la Fed devra se remettre à grossir.

Si la BCE et la Fed agissent, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre sont dans l’expectative. La première a déjà tellement fait que, confrontée à l’éventualité de devoir en faire plus, elle s’interroge et remet à plus tard une éventuelle nouvelle mesure d’assouplissement. En attendant la prochaine réunion du comité de politique monétaire, soyons attentifs à la tenue du yen et aux premières conséquences du relèvement du taux de TVA en tout début de mois prochain. Au Royaume-Uni, une incertitude encore plus épaisse qu’ailleurs empêche d’agir. Tel un goal devant son but, la BoE se demande si le ballon du Brexit va partir à droite ou à gauche. Elle attend, car elle ne peut pas faire autrement. Et tant pis si pendant ce temps l’économie s’affaiblit. Gardons à l’esprit la morale de ces leçons japonaise et britannique : une banque centrale ne peut pas tout, tout le temps.

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