De la nécessité de prendre du recul pour faire face à la complexité

  • Hervé GOULLETQUER Directeur Adjoint de la Recherche

Le bruit politique vient de partout, ou presque, aujourd’hui. Il n’empêche que ce sont les relations sino-américaines qui sont déterminantes. Au moins pour un temps, le Président Trump devrait s’employer à « calmer les choses ». Du côté de l’économie, il faut s’efforcer de prendre la juste mesure de l’impact des tensions entre Pékin et Washington sur la croissance. Dans le cas américain, si le ralentissement est acté, la « flottabilité » n’est pas remise en cause.

Le marché a pris une tournure davantage risk-on au cours de la séance d’hier. La politique est très largement à l’origine de cela : des autorités de Hong Kong, « lâchant un peu de lest » par rapport aux revendications de manifestants qui bénéficient d’un large soutien de la population de la « région spéciale », à la formation d’un nouveau gouvernement italien, qu’on présente comme devant être plus pro-européen que le précédent, en passant par un Premier ministre britannique, dont l’affaiblissement envoie un message de moindre probabilité à accorder à un scénario de no-deal Brexit. S’agit-il d’une inflexion de tendance ou d’une simple manifestation de cette incertitude « épaisse » qu’on présente comme étant la caractéristique première de l’environnement de marché aujourd’hui ? Si l’incertitude se définit comme la difficulté à caractériser le futur proche à partir de la situation présente ou récente, alors oui, elle est toujours en place. Ce qui se passe à Hong Kong n’est probablement pas le signe tangible d’un régime chinois plus conciliant urbi et orbi ; la politique italienne reste dysfonctionnelle et résoudre l’équation budgétaire 2020 est toujours un enjeu majeur ; bien malin qui peut dire ce que sera l’équilibre politique au Royaume-Uni, au lendemain d’une élection générale anticipée qui finira par arriver.

En fait, tous ces dossiers, aussi importants soient-ils, sont à la périphérie d’un phénomène d’incertitude politique surtout centré sur la relation sino-américaine. C’est là qu’il faut regarder avant tout. En fait, dans sa recherche du bon équilibre entre exercer une pression maximale sur la Chine pour les forcer à changer d’attitude et préserver la santé de l’économie et des marchés financiers américains, le Président Trump en a « trop fait » au cours du mois d’août ; surtout en remontant par deux fois les droits de douane sur les marchandises en provenance de Chine. La confiance s’étiole, les taux longs refluent et, si les indices actions in fine ne baissent pas, la volatilité se positionne depuis un peu plus du mois à des niveaux significativement plus élevés que lors des semaines précédentes. Le « locataire » de la Maison Blanche va devoir rééquilibrer ses initiatives en faveur de la consolidation de la croissance économique et de la tenue des marchés. Si la « phraséologie » fonctionne moins bien (on le faisait remarquer il y a peu), alors des gestes plus tangibles devront être faits. Est-ce que cela signifiera la fin des incertitudes autour de la question sino-américaine ? Non ; juste un changement de pied dont il faudra, en tant qu’investisseur, savoir profiter. Pour « donner de l’eau à notre moulin », remarquons que Pékin vient juste d’informer que ses négociateurs se rendront à Washington début octobre. Jusqu’à maintenant on sentait de la réticence côté chinois à renouer les fils du dialogue. Quel geste a été fait par la Maison Blanche pour permettre cela ?

Passons de la politique à l’économie et revenons au signal de vigilance envoyé par la publication, mardi, d’un indice ISM manufacturier américain (on devrait dire PMI ISM) qui a beaucoup baissé le mois dernier (de 51,2 à 49,1). Stéphane en a parlé hier. On a moins remarqué que l’indice PMI Markit pour le même secteur a mieux résisté : de 50,4 à 50,3. Bref le premier indicateur alerte sur une activité manufacturière dont la croissance est en train de basculer dans le négatif et le second pointe un timide maintien en territoire positif. Plus important peut-être, la baisse sur un an de l’indice ISM est de près de 12 points et celle du PMI, d’un peu plus de 4 points. Quel message doit-on suivre ?

 

A un moment où l’incertitude politique oblige à suivre de très près les implications sur l’économie, apporter une réponse s’impose. Disons deux choses. D’abord, les deux indices ne sont pas construits de la même façon. Le PMI retient un échantillon plus large (plus de 600 contre 300), est moins sensible à la conjoncture internationale (disons avant tout la Chine et le change) et apparaît moins volatile que l’ISM. Ensuite, il est sur longue période un peu mieux corrélé au glissement du PIB sur un an. Bref, malgré la réputation mieux établie, en partie car depuis plus longtemps, de l’ISM, le message envoyé par la PMI pourrait apparaître plus fiable.

Il n’empêche que le raisonnement ne peut s’arrêter à ce stade. Le secteur manufacturier ne pèse-t-il pas qu’à peine plus de 10% du total de l’économie américaine ? Est-ce que la moins bonne tenue de l’activité manufacturière est annonciatrice d’un phénomène de même nature ailleurs, c’est-à-dire dans les branches non-manufacturières ? Le retour sur l’histoire un peu longue fait répondre oui. Le regard sur la période plus récente (disons depuis 2010, avec la fin de la récession de 2008 – 2009) montre qu’un changement est peut-être en cours. La corrélation entre les deux séries se réduit significativement. Comme si l’effet d’entrainement d’un secteur manufacturier, à la taille dorénavant réduite, sur le reste de l’économie faiblissait. Un indice ISM non-manufacturier à 53,7 en août se positionne à un niveau tout proche de sa moyenne historique (54,3 depuis 2005). Ce qui n’est pas le cas pour l’ISM manufacturier (49,1 donc contre 53,2). Précisons que le choix pour ce travail de comparaison sectorielle s’est porté sur l’ISM et non le PMI, pour une simple raison de profondeur historique des chiffres à disposition.

 

L’économie américaine ralentit, sans aucun doute. Mais, prise dans son ensemble, sa « flottabilité » ne paraît pas à risque. L’incertitude politique ne doit pas faire tout voir trop en noir. N’est-ce pas peu ou prou le message envoyé par la dernière enquête de conjoncture de la Fed, publiée hier au soir (le Beige Book) ? Celle-ci pointe un milieu des affaires majoritairement optimiste sur les perspectives à court terme. Le point d’étonnement à extraire du rapport est à rechercher du côté du diagnostic concernant la consommation, avec l’usage du qualificatif « mixte » pour décrire les dépenses des ménages.

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