Lettre stratégie & investissement | Toujours plus d’incertitudes, mais pas de catastrophe en l’état

  • Sebastian Paris Horvitz et Xavier Chapard Recherche - stratégie

Les chocs négatifs s’accumulent et se prolongent, de la guerre en Ukraine, en passant par les confinements en Chine et le durcissement des conditions financières, alors que l’inflation reste très élevée, mais semble avoir atteint son pic aux Etats-Unis, de telle sorte que les craintes des marchés se focalisent un peu moins sur elle et un peu plus sur le risque de récession. Pourtant, l’économie mondiale résiste mieux qu’attendu à ces chocs, avec des indicateurs d’activité encore à des niveaux élevés ainsi que des marchés de l’emploi très solides. Cela soutient notre scénario d’une reprise qui va ralentir mais qui ne sombrera pas en récession même si les risques sont orientés à la baisse. Le corollaire de cette vue est que l’inflation risque de ralentir plus lentement qu’attendu, et rester au-dessus des cibles des banques centrales dans les prochains trimestres, les forçant ainsi poursuivre leur resserrement monétaire rapide.
Dans un tel contexte, la prudence doit rester de mise dans les choix d’investissement. Cependant, après les corrections survenues depuis le début de l’année, les marchés intègrent déjà beaucoup de mauvaises nouvelles et semblent correctement valorisés si une récession est évitée. Nous privilégions donc une allocation très diversifiée dans laquelle les obligations d’Etat offrent de nouveau une protection contre le risque actions et où le crédit retrouve un léger potentiel de hausse.

Les vues de la Gestion à trois mois : une croissance qui tient malgré des vents contraires

Nos convictions sur l’environnement économique global à un horizon de trois mois

  • Les craintes liées directement à la guerre en Ukraine s’atténuent un peu, le conflit restant conventionnel et localisé à l’Est de l’Ukraine. Mais l’impact via l’évolution des cours des matières premières continue de peser sur les perspectives de court terme alors que les risques de fragmentation de l’économie mondiale pèsent sur les perspectives à plus long terme. Les prix des matières premières, énergétiques comme alimentaires, sont remontés en mai et retrouvent des niveaux proches de leurs points hauts de début mars, au début de l’invasion de l’Ukraine. En particulier, le prix de pétrole est remonté au-dessus des 120 dollars par baril en raison des nouvelles sanctions européennes, incluant un embargo partiel sur le pétrole russe et des contraintes sur les tankers le transportant. Le cartel des pays producteurs de pétrole a accepté d’augmenter légèrement son quota de production pour l’été, mais cette hausse est contrainte par les difficultés d’exportation de la Russie (qui fait partie de l’OPEP+) et le manque de capacité de production supplémentaire dans la plupart des pays (hors Moyen-Orient). En l’absence de changement de stratégie de l’Arabie Saoudite ou de fort ralentissement économique, les prix du pétrole risquent de rester très élevés et de continuer à peser sur le pouvoir d’achat des ménages. Ainsi, la hausse des prix énergétiques pour les ménages de la Zone Euro est de 40% sur un an, soit plus élevée que durant les chocs pétroliers des années 1970, malgré les mesures fiscales. Pour les mois qui viennent, notre scénario central reste basé sur l’absence de risque systémique (comme une extension du conflit ou un arrêt des livraisons de gaz russe à l’Europe) et sur des prix des matières premières qui resteraient élevés, mais légèrement moins qu'actuellement.

  • En Chine, la politique de « tolérance zéro » reste toujours en place, menant à un assouplissement uniquement graduel et local des mesures de confinements et à une conjoncture économique très faible à court terme. Nous continuons d’anticiper un net rebond économique dans les prochains mois/trimestres grâce au soutien des autorités, même si les risques liés à l’épidémie resteront présents. Les restrictions de mobilité en Chine sont assouplies graduellement grâce à l’amélioration de la situation sanitaire. Cela permet une amélioration de l’économie en mai qui reste toutefois limitée. Ainsi, les indicateurs PMI chinois s’améliorent en mai depuis des niveaux extrêmement faibles en avril et restent en zone de contraction de l’activité (sous les 50pt), dans les secteurs industriels comme des services. Après l’effondrement de l’activité en avril (baisse de plus de 10% des ventes au détail et de plus de 40% des ventes de voitures ou d’immobilier), la croissance au T2 devrait être extrêmement faible. Sous l’hypothèse d’une poursuite d’un relâchement des contraintes dans les semaines qui viennent, nous pensons que l’activité rebondira nettement grâce à l’accumulation des mesures de stimulation de l’économie annoncées en mai. Si cette relance de l’économie ne devait pas permettre aux autorités d’atteindre leur objectif de croissance du PIB de 5,5% pour 2022, elle devrait toutefois soutenir l’économie mondiale dans la seconde partie de l’année. Aussi, la réouverture chinoise permettra de limiter les blocages des chaînes de production dans le reste du monde.
  • Malgré des chocs négatifs qui se prolongent, la croissance résiste dans le monde développé, ce qui reste cohérent avec notre scénario de poursuite de la reprise à un rythme décroissant en 2022.

    > Aux Etats-Unis, la consommation des ménages a de nouveau surpris à la hausse en avril (+0.7% sur le mois), ce qui devrait garantir une croissance solide au T2. Certes les ménages souffrent de l’inflation et de la hausse des taux hypothécaires mais ils bénéficient toujours de l’épargne accumulée durant la crise du Covid, ce qui explique la baisse du taux d’épargne à seulement 4.4% soit un plus bas depuis la crise financière, et d’un marché de l’emploi toujours solide. En effet, l’emploi continue d’augmenter fortement en mai (+390 mille après +436 mille en avril). Les indicateurs de confiance des entreprises baissent légèrement ces derniers mois tout en restant à des niveaux élevés, en ligne avec notre scénario de ralentissement graduel de la reprise.

    > En Zone Euro, les indicateurs d’activité sont restés assez stables en mai à des niveaux positifs et les indicateurs de confiance s’améliorent légèrement depuis des niveaux faibles. L’activité ralentit dans les secteurs industriels, probablement impactés par les développements en Europe de l’Est et en Chine, mais la réouverture des services continue de tirer l’activité. Aussi, le marché du travail continue de s’améliorer avec un taux de chômage atteignant un nouveau plus bas historique en avril (à 6,8%) et des salaires qui commencent à accélérer au T1 (+2.8% sur un an après +1.6% au T4). Malgré les chocs négatifs, l’économie de la Zone Euro semble résister. Cela nous pousse à maintenir des perspectives de croissance positives même si nous les révisons encore légèrement à la baisse (de 3.0% à 2.8% pour la croissance de 2022).
  • Le pic de l’inflation pourrait être proche, mais l’inflation devrait rester au-dessus des cibles des banques centrales au moins jusqu’en 2023.L’inflation a commencé à décélérer légèrement en avril au Etats-Unis tout en restant extrêmement élevée, à 8.3%. Au contraire, l’inflation pour la Zone Euro a continué d’accélérer en atteignant 8.1% en mai. Nous avons bon espoir que l’inflation soit proche de son pic pour l’année, étant donné que les effets de bases seront moins défavorables dans les prochains mois si le prix des matières premières et les problèmes de chaîne de production n’augmentent pas davantage, en particulier aux Etats-Unis. Mais les pressions inflationnistes restent fortes et généralisées, comme le montrent les niveaux d’inflation hors énergie et alimentation bien au-dessus de la cible de 2% (à 6,2% aux Etats-Unis et 3,8% en Zone Euro). Le ralentissement de l’inflation devrait donc être très progressif des deux côtés de l’Atlantique et se matérialiser uniquement à partir de la fin de l’année pour la Zone Euro. Surtout, les niveaux d’inflation pourraient rester bien au-dessus des cibles des banques centrales au moins jusqu’en 2023. Notons également que les salaires restent très élevés aux Etats-Unis et ont commencé à accélérer en Zone Euro, ce qui peut laisser craindre à une inflation encore plus persistante.

  • La politique de normalisation accélère des deux côtés de l’Atlantique, avec la BCE rattrapant le Fed dans ces discours, et devrait rester agressive dans les prochains mois. La Fed devrait continuer son resserrement monétaire à marche forcée malgré les perspectives de ralentissement de la croissance et de l’inflation, encouragée par les chiffres d’inflation largement au-dessus de la cible (2%) et des coûts salariaux connaissant la plus forte progression depuis 20 ans en glissement annuel. Deux à trois hausses de 50pb du taux Fed-Funds sont à attendre lors des prochaines réunions, avant un probable ralentissement des hausses de taux à partir du T4 afin que les taux atteignent un peu plus de 2.5% d’ici la fin de l’année. Par ailleurs, la Fed commence à réduire son bilan à partir de juin. De son côté, la BCE a confirmé qu’elle souhaitait sortir assez rapidement des outils non-conventionnels « dans les prochains mois ». Elle devrait annoncer la fin du « Quantitative Easing » (QE) en juin et sortir des taux négatifs d’ici la fin du T3 avec deux hausses de taux en juillet et septembre (les premières hausses depuis 2011).

Nos convictions financières à un horizon de trois mois

  • L’environnement macro reste peu porteur pour l’ensemble des actifs financiers, avec des révisions baissières sur les perspectives de croissance et haussières pour l’inflation, et des incertitudes qui perdurent en ce qui concerne la guerre en Ukraine, la situation de l’épidémie en Chine, et le resserrement monétaire accéléré. La prudence reste donc de mise. Toutefois, les valorisations des actifs se sont déjà nettement ajustées : les taux longs sont bien au-dessus de leur niveau pré-crise et les valorisations des actions sont revenues sous leurs niveaux de 2019. Dans un scénario où une récession serait évitée, ce qui est le nôtre, et où les banques centrales ne forceraient pas davantage le pas devant le risque d’inflation, le risque de baisse du prix des actifs est limité et certains actifs pourraient progresser légèrement.
  • Nous réduisons notre positionnement sur les actions de positif à neutre. Les valorisations intègrent déjà bon nombre de mauvaises nouvelles, mais les banques centrales continuent de vouloir durcir les conditions financières et les anticipations de profits futurs des entreprises nous semblent un peu trop optimistes. Nous privilégions les secteurs plutôt défensifs et relativement moins chers, car nous estimons que la capacité des entreprises à maintenir leurs marges sera plus importante que la capacité de croissance dans les prochains mois. En termes géographiques, nous restons neutres entre les zones géographiques afin de maximiser la diversification des risques, et continuons de surpondérer les actions chinoises très décotées qui pourraient rebondir du fait du soutien attendu des autorités, même si le timing reste difficilement prévisible.
  • Nous maintenons une position neutre sur les obligations d’Etat. En effet, l’inflation a probablement atteint son pic et les marchés intègrent des hausses de taux agressives des banques centrales d’ici la fin de l’année. Le risque reste orienté vers des taux plus élevés à moyen terme si la croissance résiste et si l’inflation baisse moins vite qu’attendu. Mais à court terme nous pensons que les obligations offrent une couverture contre les craintes de récession.
  • Nous repassons neutre sur l’ensemble du Crédit après avoir été négatif le mois dernier.Le marché du crédit a relativement plus souffert que le marché actions dû aux craintes de récession et au durcissement des conditions monétaires. Or, dans notre scénario où la reprise faiblit, mais est préservée, le crédit devrait souffrir moins que les actions de révisions à la baisse des bénéfices, tout en conservant des fondamentaux financiers solides. Par ailleurs, la hausse des taux et des primes de risque fait que le portage redevient significatif sur la classe d’actif. 
  • Du point de vue des risques, nous augmentons la probabilité du scénario adverse de 30% à 35% qui reflète les chocs négatifs plus durables qu’attendu (Ukraine, Chine, conditions financières). Nous augmentons également la probabilité du scénario positif, de 5 à 10%, en raison de la grande résilience de l’économie jusqu’à présent. Les grandes incertitudes actuelles se reflètent dans la baisse de la probabilité du scénario central à seulement 55%.

Nos scénarios de juin à un horizon de trois mois

  • Implications marché du scénario pessimiste
    o Taux longs : +0,0% pour le Bund et +2,0% pour le T Bond
    o Actions : -20% en Europe, -10% aux Etats-Unis et -15% dans les Emergents
    o L’USD à 1,02 et le cours du pétrole brut à 135 $

Synthèse des vues à trois mois de la Gestion par classe d’actifs

 

Après avoir neutralisé notre vue négative sur les Govies le mois dernier suite à la forte hausse que nous avons eue en ce début d'année, nous opérons sur le mois une modification sur nos vues sur les actifs risqués. En effet, nous passons à la neutralité sur le Crédit (vs négatif) comme sur les Actions (vs Positif). Le différentiel de performance entre les deux classes d'actifs ne nous semble pas justifié, alors que notre scénario central n'intègre pas de récession sur l'année en cours. La valorisation des Actions que nous ne voyons pas progresser constitue néanmoins un facteur de soutien, en particulier en Zone Euro.

 

Le potentiel sur les Actions nous semble particulièrement limité désormais. Les bons résultats des entreprises sont la conséquence d’un bon début d’année, mais les prévisions des entreprises sont moins positives pour le reste de l’année, raison pour laquelle nous n’anticipons plus de progression des bénéfices par action sur le reste de 2022. D’un autre côté, malgré le ralentissement économique que nous anticipons, le maintien d’une croissance économique de 2.5% en Europe et aux Etats-Unis reste un facteur de soutien, en particulier avec des valorisations qui sont revenues sur des niveaux cohérents avec le niveau des taux. C’est en Asie toujours que nous trouvons le plus de potentiel, qu’il soit économique par les plans de relance ou sur le front des entreprises avec un potentiel de croissance toujours présent. Le complexe Emergent dépendant de la Chine devrait également bénéficier de son rebond.


Nous maintenons une vue neutre sur le marché américain et conservons un léger biais négatif sur le marché euro. Outre-Atlantique, nous estimons que les risques intégrés par le marché sont équilibrés sur les niveaux de valorisation actuels. En ce qui concerne la Zone Euro, nous estimons que la pression se maintiendra sur les taux en raison notamment d’une offre nette qui sera au pic de l’année ces trois prochains mois au moment même où la BCE commencera son cycle de resserrement monétaire. Les primes de risques sur les dettes souveraines périphériques de la Zone Euro pourraient encore augmenter du fait du moindre soutien de la BCE (fin des achats d’actifs) et parce que ces pays sont un peu en retard sur leur programme de refinancement. Enfin, nous continuons d’apprécier recevoir l’inflation sur les maturités courtes et sommes moins négatifs en ce qui concerne les points morts d’inflation de moyen terme. 

Nous restons constructifs sur cette classe d’actif, malgré un mois de mai éprouvant dans un environnement incertain à beaucoup d’égards (risques de récession induite par les poussées inflationnistes ). Néanmoins dans les mois à venir, ces instruments restent un bon véhicule pour aborder des marchés qui ne sont pas stabilisés : en effet désormais moins chères, les obligations convertibles seront aptes à capter les rebonds et à bénéficier d’un meilleur portage.  De plus, l’attractivité de certains dossiers spécifiques notamment dans le domaine des opérations en capital reste d’actualité.


Nous remontons le crédit dans son ensemble vers plus de neutralité après la dégradation des valorisations du mois de mai, et la poursuite de la hausse des taux en Europe. Néanmoins le contexte reste fragile et volatil, les doutes sur la croissance mondiale restent importants et le segment IG doit également faire face à l'arrêt des achats de la BCE. Toutefois à plus long terme, le niveau de portage atteint nous semble attractif, notamment sur certains émetteurs HY.

Anticipations à trois mois des niveaux de marché




Retrouvez la lettre stratégique complète

Vous souhaitez échanger avec un expert ?

Notre équipe d'experts se tient à votre disposition pour répondre à l'ensemble de vos questions.

Contactez-nous