Plus fort et plus haut pour plus longtemps

  • Sebastian Paris Horvitz Directeur de la Recherche

La majorité des grandes banques centrales continuent leur chevauchée fantastique pour lutter contre les pressions inflationnistes. La course au resserrement de la politique monétaire peut être qualifiée d’historique par son ampleur et sa vitesse.

  • En septembre, par exemple, les banques centrales des Etats-Unis, de la Zone Euro, du Royaume-Uni, de la Suède, de la Suisse, de la Norvège, de la Nouvelle-Zélande ont toutes monté leurs taux de manière significative. Il n’y a plus de banque centrale pratiquant des taux négatifs, à l’exception du Japon. La BoJ garde toujours une politique ultra accommodante.

  • Aux Etats-Unis, la Fed a décidé mercredi de monter pour la troisième fois consécutive de 75 points de base (pb), comme attendu, son taux directeur, le portant entre 3,0% et 3,25%. Surtout, les hausses de taux devraient se poursuivre. La projection médiane des membres du comité de politique monétaire est d’un taux directeur à 4,6% à la fin 2023. La Fed admet que l’économie va connaître une période de croissance en dessous de son potentiel. Ainsi, dans ses nouvelles projections macroéconomiques, le taux de chômage est prévu à 4,6% en fin 2023, soit près d’un point de pourcentage de plus par rapport au niveau actuel. Nous pensons, que l’activité pourrait souffrir davantage.

  • La Banque d’Angleterre (BoE), comme attendu, a poursuivi ses hausses de taux ce jeudi, avec une hausse de 50pb de son taux directeur. En outre, elle a décidé de commencer à vendre les obligations d’Etat qu’elle détient, accélérant ainsi la réduction de son bilan. Ceci pourrait mettre encore plus de pression à la hausse sur les taux d’intérêt des obligations d’Etat. La hausse des taux directeurs devrait se poursuivre. Néanmoins, la BoE, a indiqué qu’elle devra analyser l’impact qu’aura le plan budgétaire du nouveau gouvernement avant d’agir, dont les détails devraient être présentés aujourd’hui. Ce plan de grande ampleur (plus 7% du PIB sur 2 ans), devrait calmer la hausse des prix, en bloquant la hausse des prix énergétiques, mais il devrait aussi stimuler la demande. Ceci pourrait exacerber les hausses des prix des produits hors énergie et forcer la BoE à agir avec plus de force qu’anticipé dans l’avenir. 

  • La BoJ a décidé hier de maintenir sa politique monétaire inchangée. Elle est donc la seule grande banque centrale à préserver une politique monétaire ultra accommodante. Ceci en dépit de l’accélération de l’inflation et de la pression sur les prix importés qu’exerce la baisse historique du yen. La Banque centrale pense que les risques de récession dépassent celui d’un yen faible. Néanmoins, le gouvernement japonais est intervenu hier de manière massive sur le marché de changes pour calmer la déprécation de la devise. Il a réussi à calmer la baisse que très partiellement.

  • Sur le plan géopolitique, la décision du président Poutine d’appeler à une mobilisation partielle de la population (300000 réservistes pourraient être mobilisés), montre sa volonté d‘escalader le conflit mais aussi est un aveu de faiblesse de son armée devant la percée des forces ukrainiennes dans le nord de l’Ukraine. Cette décision est prise alors que des référendums devraient être organisés ce weekend dans la région du Donbass dans le but de pouvoir procéder à une annexion de ses territoires par la Russie. La nouvelle de la mobilisation semble entraîner des conséquences assez négatives et marquées dans la population russe pour la première fois depuis le début du conflit. Par ailleurs, les décisions de V. Poutine, vont à l’encontre des promesses de recherche d’apaisement faites aux dirigeants chinois et indiens il y a quelques jours. Il est sûrement trop tôt pour dire si cette décision est un nouveau tournant dans le conflit. Va-t-elle renforcer la Russie dans cette guerre ou affaiblir V. Poutine ?

  • Le fort durcissement monétaire auquel nous assistons doit nous inciter toujours à la prudence. Comme dit le dicton sur les marchés, « on ne se bat pas contre les banques centrales ». En même temps, il est en évident que les rendements des obligations d’Etat dans le monde développé sont devenus plus attrayants. On ne peut donc pas être aussi négatifs sur la classe d’actif, même si des pressions haussières devraient subsister sur les taux d’intérêt. En revanche, les actifs les plus risqués, à notre avis, restent menacés dans cette conjoncture très adverse.

Sans surprise, la guerre en Ukraine et la hausse concomitante des coûts énergétiques plombent de manière historique le moral des consommateurs européens. Ceci dans un contexte où les marchés du travail restent pour l’instant porteurs et où les Etats essaient d’amortir le choc énergétique. Il sera difficile de la rétablir, d’autant plus que les trimestres à venir devraient s’avérer encore plus difficiles.

Union Européenne la confiance des consommateurs toujours plus déprimée

Mercredi, la Fed a de nouveau frappé, en procédant à une nouvelle forte hausse de 0,75 pb de son taux directeur, porté à 3,1%(taux médian). Ce mouvement était attendu. Les membres du comité de politique monétaire ont donc décidé de ne pas accélérer le pas, avec une hausse de 100 pb, comme certains l’anticipaient.

Ce qui était très important pour le marché était de savoir quels changements s’étaient opérés dans les prévisions des membres pour les trimestres à venir. En effet, comme à chaque fin de trimestre, étaient publiées les projections économiques des membres.

Les changements les plus remarquables ont porté sur une vue beaucoup plus dégradée de la dynamique à venir de la conjoncture économique. La croissance était révisée assez nettement à la baisse pour cette année et pour 2023, mais la Fed ne prévoit pas de récession. Comme conséquence d’une activité dégradée, le taux de chômage était revu à la hausse. A partir du niveau actuel, il monterait de 0,7 points, pour atteindre 4,4% fin 2023. 

L’inflation baisserait graduellement, mais resterait bien au-dessus de l’objectif de la Fed de 2% en 2023.

Pour les membres, ceci justifie donc une plus forte hausse des taux directeurs qu’envisagé précédemment. Ainsi, le niveau des taux est accru de 100 points de base à fin 2022 et de 90 pb pour la fin 2023.  Aussi, une baisse des taux n’est pas envisagée en 2023, comme certains dans le marché voulaient l’anticiper. Néanmoins, le comité semble penser qu’une baisse serait possible en 2024, mais la dispersion des vues des membres est extrêmement importante.

Comme l’a répété à maintes reprises J. Powell, le président de la Fed, lors de la conférence de presse suivant la décision du comité, tout sera mis en œuvre pour combattre l’inflation et la ramener vers l’objectif de la banque centrale.

Etats-Unis Les membres du comité de politique monétaire de la Fed voient le taux directeur arriver à un niveau bien plus haut

Il n’y a donc aucune ambiguïté sur la direction de la politique monétaire pour les mois à venir. Non seulement les hausses vont se poursuivre, mais celles-ci se feront à pas rapide.

En fait, la Fed veut se diriger rapidement vers une politique monétaire qui sera clairement restrictive, soit vers des taux réels positifs.

Les projections de l’institution pointent bien vers des taux directeurs réels qui deviendraient positifs en 2023.

 Etats-Unis : La Fed voudrait retrouver des taux réels positifs pour contraindre l’activité…et ceci sur l’ensemble de la courbe des taux

En fait, J. Powell a même indiqué pendant la conférence de presse que l’objectif serait de voir des taux réels positif sur l’ensemble de la courbe des taux américaine, au cours de trimestres à venir.

Historiquement, dans les phases de resserrement, il est vrai que les taux sur l’ensemble des maturités, y compris les taux longs, tendent à passer par le sommet des taux directeurs avant d’entamer un recul, en anticipation de l’assouplissement monétaire à venir. Ainsi, on pourrait penser que cette fois-ci ce ne sera pas différent. Ainsi, les taux à 10 ans pourraient donc transpercer le mur des 4% (3,7% aujourd’hui), si jamais le taux terminal de la Fed est bien proche de celui envisagé par les membres du comité de politique monétaire. Le risque que les pressions haussières persistent nous pousse donc à une certaine prudence dans notre exposition aux parties les plus longues de la courbe des taux. En revanche, les parties courtes semblent attrayantes pour capter des rendements plus élevés. Le taux à 2 ans dépasse les 4,1%, un niveau qui avait été atteint en…2007.

Etats-Unis Historiquement les taux longs La Fed veut retrouver des taux réels positifs pour contraindre l’activité…et sur l’ensemble de la courbe des taux

L’élément clé à suivre dans l’allocation d’actifs sera bien celui des perspectives de croissance. Si le scénario décrit par la Fed est le bon, on pourrait être rassuré et se dire, comme beaucoup l’espèrent dans le marché, qu’un atterrissage en douceur est possible, même s’il y aurait un peu de casse sur le marché de l’emploi. Ce scénario pourrait pousser d’aucuns à prendre plus de risque, vu les valorisations actuelles.

Toutefois, pour nous, vu l’ampleur du resserrement monétaire et la dynamique de décélération de l’économie déjà en cours, le risque est bien une conjoncture économique bien plus dégradée.

Nous pensons qu’une récession est le scénario le plus probable. Une contraction de l’activité, avec une montée du taux de chômage plus forte continue à être notre prévision. Nous situons toujours cette entrée en récession quelque part au cours du 4T22 ou début 2023.

Hier, la publication de l’indicateur avancé du Conference board est venue conforter la tendance baissière de l’activité et la possibilité d’une entrée en récession dans les trimestres à venir. 

Etats-Unis L’indicateur avancé du Conference board pointe vers une décélération de l’activité qui devrait amener à une contraction de l’activité

Le resserrement monétaire américain a évidemment des conséquences sur le reste du monde. Une des premières courroies de transmission est bien celle du change. Ainsi, on a pu constater que le billet vert s’est de nouveau renforcé, atteignant de nouveau un plus haut historique sur près de 20 ans. Cette montée, peut être aussi attribuée aux risques géopolitiques qui restent aussi très vivaces. Néanmoins, cette force du dollar montre bien que les déséquilibres au niveau mondial sont importants. Vont-ils se résoudre graduellement ? Difficile à dire à ce stade, mais ceci est clairement un facteur de risque.

Les hausses des taux directeurs des autres banques centrales ne semblent pas modifier cette situation. Ainsi, malgré une hausse de 100 points de base de son taux directeur, la banque centrale suédoise n’a pas calmé les pressions baissières sur sa devise.

La livre a suivi le même sort après la décision de hausse de la BoE. L’économie anglaise, comme européenne, subissant un choc énergétique sans précédent a vu sa balance commerciale se dégrader de manière extraordinaire. Ceci explique en partie cette perte de valeur de la devise. Mais, on se retrouve tout de même avec une livre au plus bas depuis des décennies contre le dollar. Clairement, nous sommes devant des mouvements qui ne sont pas souhaitables et qui peuvent provoquer des déséquilibres financiers qui pourraient fragiliser davantage l’économie mondiale.

 
La situation est encore plus marquée dans les pays à contre-courant du cycle de resserrement monétaire, notamment la Chine et le Japon.

Au Japon, la banque centrale continue de poursuivre une politique monétaire très accommodante afin d’ancrer le niveau d’inflation au niveau de l’objectif de 2% de la banque centrale. Un objectif qui n’a pas été atteint depuis des décennies. Ainsi, en dépit d’une inflation qui est largement au-dessus de 2%, les autorités préservent leur politique car, selon elles, l’économie reste faible et les risques de récession sont importants devant la hausse des coûts de l’énergie et de la détérioration de l’environnement international. La baisse de la monnaie est donc mise au deuxième plan.

Néanmoins, hier, le gouvernement japonais a décidé d’intervenir sur le marché des changes pour stopper la chute du Yen. Cette intervention a permis de stabiliser la devise mais compte tenu de la politique monétaire, il est difficile de voir le gouvernement arrêter ce cycle baissier à ce stade sans une action concertée avec les Etats-Unis. D’ailleurs, il est probable que pour tenter de stabiliser le yen, le gouvernement ait vendu des Treasuries américains dont il est l’un des principaux détenteurs au monde, expliquant en partie la très forte hausse des taux hier.

Pour la Chine, la forte baisse du yen n’est pas une bonne nouvelle et ceci explique, en partie, l’accélération récente de la baisse de monnaie contre dollar. Toutefois, l’explication essentielle est bien dans l’assouplissement graduel de la politique monétaire chinoise.

Au total ces mouvements violents de change ne sont pas de nature à contribuer à stabiliser l’économie mondiale.

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